基金赵鹏飞:挑选高质量证券随时准备纠错

日期:2019-01-30编辑作者:基金

  当有人告诉基金经理赵鹏飞,聪明投资者的提问会“比较狠”的时候,赵鹏飞这么回答。

  结果,2018年12月,我们在寒冬的温暖茶室里,见到了穿正式衬衣、深色西装的赵鹏飞。

  从赚钱效应来看,2017年,A股大批暴跌公司,白马股结构性行情,跟白马股比,没少赚。

  2018年,赵鹏飞把汇添富多策略的股票仓位从一季度末的82.04%,降至年中的61.32%,9月底再度降低至33.37%。

  确定性不高的市场里,灵活配置型基金经理“最佳求生”操作是:坚持六成仓,市场跌了,比八成仓位基金少亏;股市反弹,不至于太落后。

  但从结果来看,2018年全年,汇添富多策略基金收益率为-10.95%,基民少亏钱了。

  听说,他还干过几次“大胆”的事,个人风险远大于收益,基民得了看不见的益处。

  比如,2016年3月,赵鹏飞刚进汇添富公司没多久,被任命为多策略的基金经理。

  初入基金业的新人,从众风险最小,买了定增股,要亏大家一起亏,损失的是基民,不是他。

  2015年4、5月份,在离职前“东家”之前,赵鹏飞干了两件大事:赎回大部分股票基金,大幅减仓股票。

  但他保留了恒瑞医药的持仓,导致恒瑞医药在当时自己管理的账户持仓超过40%。

  回头看,这个动作躲过了5000点下来的巨灾,而且享受到恒瑞医药后面的大幅上涨。

  但他在意亏钱,非常敢卖。这可能与2011年到2015从事保险投资的经历有关。

  2018年,赵鹏飞的两个股票基金因为必须高仓位,成了他历史上最大的亏损。

  不能大幅降仓的股票基金,一是买入非常挑剔的“高质量证券”,二是观察“市场先生”的指挥棒,随时准备纠错。

  什么是高质量证券?大多数价值投资人会告诉你,好公司(包含好的管理层)、好价格。

  赵鹏飞在反思“血淋淋”的教训时说,还必须在好的成长阶段,“适度把握市场脉络”。

  他说了哪些“血的体会”?怎么去找高质量证券?以下是聪明投资者与他的对话。

  赵鹏飞:我是2004年北大硕士毕业,本科是城市规划和经济学双学位,研究生学了经济学。

  毕业以后,在广州宝洁干了不到一年财务,后来去做了三年公务员,在广东省委政策研究室给领导写讲线年才入行,正好是最高点6000点,对我的影响还蛮大的。

  当时在券商投研一体,相当于给投资经理荐股,我推荐的第一只股票是中国远洋,跌了好多。

  赵鹏飞:当时给我一个很深的体会,哪怕PE(市盈率)很低,但上市公司的发展阶段才是最重要的。

  这是做投资很容易犯的错误,但现在还在犯和中国远洋一模一样的错误,只是股票的名字改了,都是对行业的发展阶段不够理解。

  这类过了平台发展期的股票,除非便宜到具有深度价值,否则,可能永远不会涨起来。

  赵鹏飞:我发自内心地觉得,我们的投研体系很强,好多股票我们可以看得远、看得深。

  但有些公司却亏了钱,就是因为公司特别好,我们对估值的容忍度会比较高,过度自信让我们不够客观,从而忽略一些利空因素。

  赵鹏飞:首先,我在挑股票上面有点苛刻,不符合高质量证券的标准,我不会买。

  我对高质量证券的定义非常明确,我的组合里,从来没有买过电子,很少买资产太重的行业。

  其次,我时刻怀疑自己,我相信人的理性是有限的,你不能觉得自己判断的东西就是对的,投资永远如履薄冰,要及时修正自己的判断和行为。

  我会先有个idea,等待市场的客观反映。如果客观和主观一致,我可能就会出重手,如果不一致,我首先会想,90%是我错了。

  ,讲人工智能,现在没人讲了,现在讲的故事是政府开支不好,渗透率高了,美国要打压你,就一年时间,海康威视本身没有多变化,但故事是在变化的。好故事并不一定是贬义词,故事分很多种,最差的是主题投资,比如说雄安概念,我是不信的,再比如高送转。

  相信什么故事,取决于你的价值观,我认可某些故事,不认同某些故事,这是主观的。

  第三,趋势好。如果你认为市场都是错的,自己的判断是对的,那就不用看趋势了,但这是非常狂妄的表现。

  一个公司故事很好,但业绩很差,比如,2015年给我讲互联网加的故事,我是不信的。

  我选择自己信的故事,如果业绩也比较好,我觉得可以买入,但如果这个时候股价跌,我就想是不是有别的问题,需要判断,我会等等看。

  一个公司故事很好,股价也在涨,但业绩不好,往往就是主题炒作,像2015年雄安,故事很大,也在涨,对于我来说,因为苛刻的选股标准,我无法参与。

  如果故事不好,业绩很好,比如价值股,往往是估值修复,它很难涨很多,但比较靠谱一些,因为会有一个估值点,我会在一些阶段买。

  这三个都比较好的时候,我就会重仓,2017年这样的机会特别多,**银行、**股份,我都是一天买到十个点。

  2018年,这种“故事”已经不多了,到二、三月份的时候我就已经很痛苦了,因为已经没有东西可买了,不管是故事、业绩、趋势都在向下。

  有些人会给自己宽容,有个故事,但下跌亏钱,很多人会重新编一个新的故事,因为人总是会饶恕自己,但我会比较严格地执行止损。

  市场总是时刻在发生变化,大概率是我错了,要么是公司有问题了,要么是整个市场的问题,不管哪个出问题,我可能倾向于先归零认错,再寻找下一次出手的机会。

  我管的汇添富多策略混合基金,这段时间一直保持低仓位,因为环境不好,我就先出来,我是从来不怕踏空的。

  7,聪明投资者:好公司一般都贵,你对公司的质量要求很高,对价格的要求会不会放低一些?

  赵鹏飞:我以前对价格的要求很高,但现在我正在逐渐放宽一点,但要求还是挺高的。

  我对价格还是蛮敏感的,当上涨概率和下跌概率同等的时候,我就开始卖股票了。

  我以前是医药配的特别多的人,今年七、八月份,我把能卖的医药都卖掉了,就剩一两个医药股,因为它的估值已经离谱了。

  智能手机普及的故事,2009年的时候,我内心无比坚定,这百分之百会普及的。不像现在的新能源汽车,可能只有50%的概率。

  当时一个非常简单的逻辑:把电脑随时带身上,技术上是一定会实现的。但我当时有点傻,去找会受益于智能手机的软件了。

  事实证明是错的。最好的是歌尔声学,我当时也买了一些,赚了些钱,不是特别多,因为我对它的生意模式不够理解。

  这给我的教训是,在行业大变革期的时候,对好公司估值可以稍微容忍一点,因为管理层也还可以。

  现在,好多人就觉得经济不行了,就炒小股票了,思路是错的。因为现在跟2013、2015年不一样,2013、2015年是因为有一些新行业出来,比如说游戏、电影、智能手机、安防,确实是行业在变好。

  这一次如果纯粹因为担心经济不好,就去炒小股票,这是不客观的,你觉得经济不好的时候,小公司能比大公司过得更好吗?不可能,这是阶段性炒作,好故事还是需要持续性的。

  赵鹏飞:第一,最好的故事通常是最确定、不以人的意志为转移的,老龄化故事目前还是最确定的,我是有信心的。

  所以,我觉得有些医疗服务行业还是可以的,但可能故事很好,业绩不理想,我也随时警惕。

  第二个,教育还是挺确定的。教育的商业模式好形成品牌效应之后,会有马太效应。

  商业模式看两点:一要有定价能力;二要有轻资产扩张能力,现在或未来一定要有持续产生现金流的能力。

  以前我重视度不够,犯了错误:同一个行业的两个公司,一个PE高一点,因为管理层好;一个PE低一点,我会建议买PE低的。

  但事实上,同一个行业,PE高有高的道理。如果一个行业PE高,这是大泡沫;如果一个行业整体PE不高,但其中有的公司PE比较高,90%的概率市场定价是对的。

  市场定价是非常有效的,里面很重要的是对管理层的溢价,A股永远要关注管理层。

  我以前喜欢买在上升阶段,最好已经在行业里面前五了,行业还有增长,公司本身有增长。

  我后来又增加了一种公司,可能在平台期或稍微往后的阶段,只要估值够便宜,还能稳定带来现金流。

  大部分人犯的错误是在第三方面。万物皆有周期,今年最大的问题是整个中国增速都往下掉,意识到这一点,可以规避很多错误。

  现在所有人都觉得2019年经济继续下滑,但往往大家一致预期的时候,就不能创造超额收益了,只有市场一致预期之外的才能赚钱。

  我最喜欢买受外界可变因素影响小的股票。我很少买化工、地产,因为这些受宏观影响实在是太大了。

  最好外生变量很少,只有几个影响因素,同时它还处在成长阶段,这样的公司买进去比较安心。

  我这些年对商业模式的把握还不错,过去我还会在管理层上面犯错,去年这两方面都没犯错,现在犯错主要是在第三点。

  煤炭的成本很低,都是按照长期协议价格卖的,需求稳定,它的管理层非常优秀。

  虽然煤炭的价格会下降,但现货价格波动对整个利润影响应该只有7%不到。比如说煤价到500,它还能赚三四百亿的现金,按照现在的市值,分红率50%,大概有5%的股息率。

  有人说,煤价跌,应该买电力股,但是,电力这么多年根本赚不到钱,因为经济好的时候煤价涨,经济不好的时候,虽然边际成本下来了,但发电需求下降,这不是一个好生意。

  最近确实电力涨了很多,煤价跌了,但是从长期思维的框架来看,煤炭比电力是更好的生意,我不会在意煤价跌。

  但是,煤价也有可能不大跌。万一煤价没有跌,也许它估值提升了,一年就能赚30%。

  这是成长阶段里的第二种思维。现在,经济增速放缓,上升期公司很少,买这种公司也很好。

  但是我不太希望第二种思维成为我的主流,因为还是希望能看着一个公司从小长大,或者能看懂一个行业的成长,这是有满足感的。

  13,聪明投资者:但投资不是为了挑战有多复杂、有多难度,投资的核心是赚钱。

  赵鹏飞:本质上,我还是想花更多时间在成长股上面,我现在买的一些股票,就像过日子的人,感觉比较踏实。

  如果我有一天能找到利润增速很快的股票,我一定会把这些股票换掉,只不过现在,特别是今年,实在是太难找了。

  赵鹏飞:商业模式最重要是定价能力,定价能力可能取决于很多因素,比如说,品牌力,技术专利,或者行政壁垒。

  第二,买股票尽可能还是买成长,毕竟不是买债券,你要真正赚到钱,还是希望它能长大。

  A公司去年路演,我现场提了一个问题:如果将来B公司也做这些品类,凭什么你能卖这么贵,你的品牌力比B溢价有这么多嘛?

  问完之后,大家都很鄙视我,说这不是一直以来这样的嘛?但两家公司的品牌力来看,B可能更强,只是没有进入A的细分领域。

  B后来进入了这个细分领域,果然A就不行了,它的品牌力并没有那么强,它只是有个先发优势在。

  赵鹏飞:第一,专注。2015年,好多公司转型成互联网,最后发现基本是垃圾,好公司从来都是专注主业的。

  一个公司的估值比其它公司贵50%,但如果管理层足够优秀,可能2到3年就可以拉回来,我宁可买好公司。

  芒格以前讲过一句话,谁都能一眼看出来好公司、差公司的区别,但问题是,好公司往往很贵,差公司往往很便宜。

  以前我买相对便宜的股票,我现在宁可买相对贵的,因为你想象不到一个差的管理会干出什么事。

  特别是在中国,管理层非常非常重要。我曾经在这个问题上亏了好多钱,才意识到这一点。

  赵鹏飞:第一,洞察力和大局观,不仅是企业家,也是我们做投资的人最重要的品质。

  我以前经常在想,以色列的女总理梅厄也曾是个家庭主妇,台湾的韩国瑜闲赋在家好多年,为什么一出来就比那些天天干活的人牛?可能是决断力和大局观,他们知道什么是最重要的东西。

  一个人变好很难,但变成坏人很容易,企业家到了一定阶段,不实事求是,就非常不好。

  投资人也一样,如果有一天大家都觉得你是大佬,你变的不愿意听别人说你不好,不管是做企业还是做投资,离失败就不远了。

  我特别喜欢别人说我重仓股不好,我有个缺点,老说别人重仓股不好,搞的别人都挺不高兴的。

  在我们行业,脸面是最不重要的,我们天天互相说好,最后业绩都很差,亏了好多钱,有什么用。

  我这么对自己,也这么对别人。我始终觉得,做投资最适合实事求是的人,因为它有数据可以验证,对错可以很快见分晓。

  17,聪明投资者:你在意成长阶段,是先选择有成长的赛道,在赛道里选合适的公司吗?

  赵鹏飞:我是有点自下而上的,不是基于宏观进行选择,越宏观的东西出错概率越大,越微观的东西确定性越大。

  有一点很有意思,我发现,当公司和行业的逻辑不一致的时候,公司的逻辑往往是错的。你觉得行业不行了,但是公司没事。后来过了半年,发现其实它也有事,这时候股价已经跌了40%。

  资本市场最聪明的是,往往在公司数据变差之前,股价已经跌下去了,你也不知道该卖还是怎么办,很难有让你觉得很愉快的阶段,你总是很纠结。

  单纯看PE和PEG都没有用,波动很大,还是要看盈利。我入行没多久就认为,凭什么一个公司今年赚得快一点,估值就高一点,明年休息一年,估值就应该掉下来了,这很荒谬。

  关键还是得看商业模式。有些公司即使没有增长空间,也值20倍,因为它的现金流,商业模式,定价能力都太强了,除非有什么新的因素损害到它的品牌力,这些往往都不是通过PE看出来的。

  至于出口,现在我们出口占全世界的15%左右,再提高还是蛮难的,特别在目前的环境下。

  赵鹏飞:第一,央行是害怕通缩的,通缩对经济伤害是蛮大的。长期来看在通胀环境下,你总归要投资的。

  第二,有人担心中国经济不好,但是长期来看我们在全球可能是极具竞争力的。我可以断言,将来20年,欧洲不知道比我们差多少。

  赵鹏飞:是的,毕竟中国人口多,更勤劳,大家特别喜欢赚钱,特别积极奋进,优势还在。

  全球来看,我们好多公司还是值钱的。很多资产在全球来看确实不是很贵,为什么海外机构愿意来买我们,因为它是全球比较。

  海外经济增速还没有我们高,只不过我们经历了快速发展期,要放慢一些了,现在正好处在转折期。

  股市的人很聪明,有时候悲观预期打得很满,最终会发现,实际上预期差会带来获利机会。

  赵鹏飞:这段时间市场处在一个随机游走的状态,没有明显趋势,没有深度价值。

  现在没有看到哪个行业虽然贵、但是成长性非常好;也没有哪个行业跌到便宜得发指那个阶段。

  我的股债混合基金,空仓到现在。因为我不知道市场会跌到哪,现在是进入了一个相对低风险区域,但是低风险区域会不会持续很多年,这也无法判断。

  我就找符合我标准的股票,某些股票只要再跌10%,我就把它加到10%的上限。

  第二,我买这种股票的时候,就没打算通过它做交易,我们看三年,不是做交易而去买。

  赵鹏飞:最大的风险是我们这些(现金流好、成长性一般)股票不涨,小市值股票涨。

  在货币宽松的情况下,这是有可能的,如果发生这样的事,我也没有办法,因为我也很难参与,内心也不认可这些股票。这么多年来,我只认可自己真的看好的股票。

  大家一直有个观点,小股票2017年跌,2018年应该要涨。创业板已经跌了两三年,去年又跌了。因为这些股票以前炒的高,即使跌了70%,还是高估的。

  如果公司已经上市七八年都很烂,指望它明年变成一个非常优秀的公司,还蛮难的。

  第一,它的行业好,医药行业非常好;第二,当时估值也还不是很贵,它有时候会跌破30倍市盈率,跌破我就买一些,越跌越买;第三,企业家确实很优秀。

  赵鹏飞:我历史上投资失败的公司挺少,我失败的公司最多是没怎么赚钱,很少亏大钱。

  当然,政策出台也挺有道理,我也一点都不怪政策。2018年是我入行以来最无能为力的一年。

  26,聪明投资者:好公司已经反映在股价上面,你做绝对收益,怎么判断买点跟卖点的?

  第一,看估值。最好是短期出于市场风格或者出于大盘原因跌下来,这是我最喜欢的买点,卖也要看估值。

  通常,能让你赚钱的好股票,从开始买入就很愉悦。有的股票买进去你就感觉不对,也不知道为什么。

  带量采购政策招标之前,业内许多人士认为价格只会下降20%、30%,但后来降幅远超预期。

  第一,你说这四家11个市的量不大,降价也不要紧,不可能的。因为马上其他省市也会出来,不能简单说对明年业绩影响不大。

  第二,你说因为别的省市量很大,药企为了别的省市不降价,采购报价不会报的很低,也是错的,因为药企的人也一定都知道,其它地方也跑不掉。

  带量采购是一个多次博弈,我知道你会降到什么样,我大概率一步杀到自己的极限,最后你不要进来,因为这是你死我活,只能进一家,在囚徒困境的情况下,一定会把价格杀得比较厉害。

  带量采购出来之前,市场主流觉得不会跌很多,这些股票还在涨。当时我想来想去,90%的概率是要悲剧的,我那几天卖了很多,就跌的前几天。

  我也不是长期持有,还是一个概率思维,是胜率的视角,我在高质量证券里面去做胜率。

  29,聪明投资者:假设一个股票能赚超过100%,但可能会亏50%,你会去买吗?

  我挑股票是很苛刻的,很少踩在雷上。在好公司里面,还要再去多因素地考虑市场因素。

  第三,我不固执,相对而言还是比较开放的心态,你给我讲任何话,我不会先入为主。

  他是一个完全选成长股的人,他说,从成长股的角度来看,真正牛的股票一定是一个季度业绩加速,一年业绩加速,还有一些新产品或者新的管理层。

  他让我对投资有了框架性理解,在这基础上,我又增加了其他的理念,比如芒格、索罗斯,我看他们的书也比较多。

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